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股市上行趋势将持续？股民如何从这个机遇中获利?

水云间 5年前美股知识 722 views 0

摘要

中国股指已从低点大幅反弹。
我们已接近去杠杆化周期的尾声。
我认为，中国的去杠杆化大战略以及我们目前所处的阶段意味着，中国股市目前的上行趋势可能会持续下去。
国内外许多市场参与者往往对中国股市的前景过于乐观或过于悲观。最近股票市场的好转重新激起了人们的兴趣。

图表:上证综合指数

在中国内地和海外上市的中国股票造就了一批大赢家(比如阿里巴巴)，以及无数其他已经被扔进历史垃圾箱的公司。在这篇文章中，我将试图阐明我认为影响过去几年整体市场趋势的一个主题:中国的去杠杆周期。

我的主要观点是，面对不可持续的高负债水平，中国正在实施一项分三个阶段的去杠杆化战略:

第一阶段:收紧货币政策以改变人们对杠杆的态度(“不能借钱，害怕借钱，不想借钱”)

第二阶段:放松货币政策，降低经济活动的债务负担

第三阶段:通过名义GDP增速快于总债务增速来摆脱债务

第一阶段股市低迷，如上图所示。我们目前正进入第三阶段，这对股市有利。

我的文章将分为两部分。第一部分将讨论中国债务水平为何如此之高，第二部分将讨论中国如何去杠杆化及其对股市的影响。第一部分为理解第二部分提供了必要的背景。

第一部分:债务狂潮的兴起

大家都知道，中国在过去20年里大举举债。这种杠杆的规模和速度是惊人的:

中国的债务总额从1995年的6万亿元增加到2017年的200万亿元(约合29万亿美元)，在短短20年间增长了30倍。自2008年金融危机以来的10年里，中国的总债务GDP从150%上升到了250%。

在可预见的未来，巨额债务可能是影响中国宏观经济的最大问题之一。因此，要想弄清楚它将如何影响中国，以及中国正在做什么，我们首先必须了解它是如何形成的。

我们应该记住，这并不像看上去的那样是前所未有的;自上世纪70年代以来，美国和其它发达国家一直在大举举债。因此，中国和西方国家的共同点比第一眼看上去的要多。

如下图所示，中国的债务与GDP之比实际上已经接近美国和欧洲国家。它刚刚见证了过去十年所有主要经济体中最大的增长。

原因之一：信贷货币系统下的系统相似性

自上世纪70年代以来，世界一直采用信贷/法定货币制度，自那时以来，大多数发达国家和发展中国家都看到了强劲的信贷增长。这主要是由于:1)在信贷货币体系中，对货币扩张没有真正的硬性限制;2)初始杠杆水平低;3)所有利益相关者受益于杠杆周期。

在信贷货币体系中，对货币扩张没有真正的硬性限制

在金本位制下，银行会根据储备的黄金数量来发行货币。实际上，由于存款人很少拿出银行券进行赎回，银行发行的银行券数量将超过其金库里的黄金数量。然而，在“纸牌屋”崩溃之前，银行发行的纸币数量会有一定的限制，因为储户最终会从发行纸币数量远远超过黄金储备的银行提取货币/黄金。

此外，许多大型银行为私人所有，因此银行所有者有强烈的动机保持偿付能力。尽管一些银行所有者/管理者在银行挤兑期间太过接近太阳而被灼伤，但总体而言，在金本位制度下，银行所有者有强烈的动机对货币供应和信贷扩张进行自我限制。

因此,在金本位制下,银行的所有者/经理和储户有强烈的动机来检查货币供应和信贷增长,而目前的信用货币制度下, 银行股东和经理们主要关注短期利润，银行体系的下行风险由政府通过存款保险覆盖。因此，在当前体系下，信贷增长的唯一真正限制是:

1)债务的可持续性

信贷增长意味着借贷，而借贷是针对某物的。无论是19世纪的铁路建设，还是21世纪的住房建设，信贷增长都需要指向某个方向，而债务最终需要以某种方式得到偿还。因此，债务的可持续性抑制了信贷增长。

2)汇率考虑

信贷增长导致货币供应的同时增长，如果一个国家的货币供应增长比另一个国家快得多，那么它的货币可能会对另一个国家贬值(尽管这未必会发生)。

3)通货膨胀

在当前正统的经济思想下，央行的目标是提供一个稳定的货币环境，这意味着低通胀。信贷的高速增长可能导致高通胀，但也不一定会导致高通胀，这将迫使各国央行收紧货币政策。

初始杠杆水平低

低水平的杠杆有助于杠杆化，因为债务的可持续性不是一个问题，贷款人和借款人都愿意杠杆化。

所有利益相关者受益于杠杆周期

在周期的杠杆上升阶段，经济增长在短期内得到提振，这受到了从政界人士到劳动者等所有人的青睐。企业认为，随着总需求随着信贷增长而增加，短期内利润将得到提振。水涨船高，尽管事实上水涨船高是建立在信贷流入的基础上的，而信贷最终会流出。

主要利益相关者推动杠杆化的动机是如此强烈，以至于拥有稳定银行体系的大多数国家最终杠杆水平都很高。

杠杆化是一种诱人的、唾手可得的经济成果，几乎不可能错过。因此，随着中国采用了一种信贷货币体系和半市场体系，展现出西方金融体系的许多相同特征并非不可想象。

也就是说，中国增加杠杆的原因稍微微妙一些。因此，我们必须转向国内去观察中国的独特之处。

原因之二:减少对信贷增长的限制

与西方国家相比，中国经济体系对信贷增长的制约较少。

缺乏市场纪律

尽管一些西方经济学家和分析人士对一些有影响力的行业(如大型汽车行业)在经济低迷时期屡次获得纾困表示遗憾，但债务违约、破产和清算在西方金融体系中是常态，而非例外，尤其是在美国。

但在中国，银行的市场纪律尚未完全形成。尽管在上世纪90年代末，不良贷款占贷款总额的比例超过了30%，但人们从未真正吸取教训，问题的解决是名义GDP的增长，而不是对放贷者和借款人实施市场纪律。自2000年以来的强劲增长导致了极低的坏账率，这导致了放贷机构的自满。银行经理乐于活在当下，基于不同程度的政府信贷支持(下一节将详细介绍)或个人发放贷款，因为此前家庭部门的杠杆率很低。

原因之三:强烈的资产价格升值预期

中国的资产价格，尤其是主要城市的房地产价格，一再走高，超出所有人的想象。买方强烈认为，房地产价格下跌将引发经济/金融危机，政府将采取一切措施避免这种结果，他们的信念在过去20年里每次都得到了验证。但更重要的是，结构性原因支撑着高企的房地产价格。

当地政府控制着每年拍卖给市场的住宅用地的供应，而最大化出售土地的价值符合他们的利益。土地出让收入每年5万亿元，历史上占地方政府预算的40-50%。

由于大多数购房者住在自己的房子里，二手房对市场来说并不是一个很大的供应因素。因此，新房构成了房地产市场的主要供给。因此，更高的土地价格会导致更高的新房价格，从而推高市场上所有房地产的价格。政府有效调控房地产价格的强大能力和保持房价高位的激励机制是其强大的结构性支撑。

中国经济充满了成功利用杠杆在社会各阶层迅速致富的故事。这鼓励了商人们强烈的借钱和投资的意识。例如，主要专注于二三线城市的房地产开发商碧桂园(Country garden, 02007.HK)，其债务股本比率接近10倍。当2016年二三线城市的房价开始上涨时，碧桂园的股票在一年半的时间里从3港元涨到了19港元，对于一个已经存在了25年的房地产开发商来说，这是相当惊人的。

原因四:作为工业化手段的信贷增长

唐纳德•特朗普(Donald Trump)说，中国对进口汽车征收25%的关税，美国对进口汽车征收2%的关税，这是“中国重建自身的方式”。但中国经济发展的一个显著特征是20世纪80年代工业化水平较低，所以利用信贷增长作为一种快速工业化的手段。

通过将留存收益再投资形成资本资产是一项漫长而艰难的过程，尤其是在一国资本资产基数较小的情况下。通过使用杠杆，可以更快地进行投资，资本基础的增长也可以更快。

1980年，全国固定资产总值910亿元。到2017年，全国固定资产总额达到64万亿元，年均复合增长率19%。虽然从理论上讲，仅通过对留存收益的再投资就有可能取得这样的结果，但信贷增长可能起到了巨大的帮助。

回顾

综上所述，中国的信贷增长是建立在信贷货币体系的基础上的，该体系本质上以一种鼓励高杠杆水平的方式构建激励机制，而中国的某些独特特征则以另一种方式塑造了这种激励机制。

现在我们已经对中国债务堆积的主要原因有了一个简要的了解，接下来我们将讨论中国的去杠杆化战略。

第二部分:中国去杠杆化的三个阶段

尽管此前曾试图控制债务高企，但从上述债务轨迹来看，这一努力并不成功，而且债务增长放缓几乎没有在整体图表上显示出来。

但去杠杆化在过去几年变得势在必行，因为:

1)货币供应量的快速增长远远超过了可比国家和外汇储备的增长，这意味着人民币可能贬值，这将激怒美国;

2)和债务总额上升到一个层次,甚至包括利息负担越来越困难(200万亿元,每年6%的利息是12万亿元,相当于GDP的13%,几乎非金融公司利润的两倍),因此控制货币供应增长和债务水平成为了一个“必须”。

然而，正如之前关于这一主题的大量研究表明的那样，去杠杆化是通过降低绝对债务水平来实现的。对于一个大型经济体来说，经济硬着陆是不可能的。美国在大萧条期间试图硬着陆，债务GDP从1929年的160%上升到1933年的258%，这实际上使债务问题更加严重。

事实上，只有像上世纪90年代的斯堪的纳维亚那样的小经济体成功实现了硬着陆，绝对债务价值下降，而GDP的快速增长弥补了这一差距，这主要是由于外国市场的存在也促进了出口增长。

因此，如何去杠杆化成为中国的一个棘手问题。试图降低绝对债务水平的去杠杆化将导致总需求萎缩，而没有足够的资金来源来弥补缺口，随后的经济衰退甚至可能导致债务与GDP之比上升，而经济则会螺旋式下降。

唯一现实的解决方案是通过增长和通胀的混合，使GDP增长快于债务增长。低利率环境最有利于实现这些目标，因为企业的利率负担会立即减轻，为它们的转型争取时间，这就是为什么在之前的去杠杆化时期(2008年后的美国和1990年后的日本)利率往往较低。

然而，从低利率开始，将导致市场参与者通过微调提高杠杆来喝下更多这种毒药，最有可能导致债务水平增速超过GDP增速。这里存在一个难题:单纯由紧缩(减少债务)或宽松政策组成的去杠杆化战略将会失败。只有将严格和宽松以适当的顺序适当地结合起来，才能取得成功。

因此，为了解决这一难题，中国目前的去杠杆化似乎分三个阶段进行:

1) 货币紧缩改变人们对杠杆的态度(“不能借钱，害怕借钱，不想借钱”)

2) 放松货币政策，降低经济活动的债务负担

3) 通过名义GDP增速快于总债务增速来摆脱债务

4) 货币紧缩改变人们对杠杆的态度

就像我们在20世纪60年代和70年代发生在美国的大企业恐慌中看到的一样，中国商人热衷于涉足不熟悉的行业，上市公司的控股股东往往会把自己的股票作为抵押品，借钱为与之完全无关的企业或收购提供资金，涉及的领域从酒店、足球俱乐部到废物管理，无所不有。2014年至2017年，大股东融资质押股份总额增加3万亿元以上。