摘要
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缺乏强有力的护城河是拼多多股价下跌的根本原因。依赖阿里巴巴菜鸟生态系统中的物流公司，可能会暴露其核心客户数据。
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拼多多目前的估值尽管大幅下跌，但仍然不便宜。
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为了维持和扩大其现有的客户群，其爆炸式的销售和营销费用不太可能减少。
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中美贸易谈判中更严格的知识产权保护规定，可能对拼多多产生的影响比市场预期的要小。
拼多多(NASDAQ: PDD)股价在3月13日最新的财报公布前一天达到30.43美元的高点。 然而财报公布后，股价开始回落，当天股价下跌超过17% 。 截至4月5日，其股价下跌了近30% ，而纳斯达克上涨了3.75% 。
收入增长了379%。年活跃买家4.18亿。他们是伟大的数字。为何下降?人们将其归因于销售和营销费用的爆炸性增长，同比增长了900%，但我们认为缺乏可持续的强大护城河才是真正的根本原因。
缺乏可控制的物流公司是拼多多的致命弱点
与亚马逊(NASDAQ:AMZN)占据主导地位的美国相比，中国的电子商务领域竞争激烈。幸存下来的公司都有自己独特的主张:阿里巴巴(NYSE:BABA)拥有“万能商店”淘宝(Taobao)及其天猫(Tmall)市场，只销售优质品牌。京东(纳斯达克:JD)以电子、3C、正品、优质物流服务而闻名。唯品会(纳斯达克:VIPS)是人们以低廉的价格购买高品质服装和化妆品的地方。拼多多因其市场以极低的价格销售各种各样的商品而闻名。京东和唯品会都有自己的物流部门。阿里巴巴拥有菜鸟网络。拼多多主要依赖菜鸟生态系统中企业的运力。
随着拼多多的发展，它需要扩大产品类别，并向价格更高的产品进军，这让它与阿里巴巴形成了直接竞争。多年来，阿里巴巴已经投资了中国7家顶级航运公司中的4家，而不是顺丰快递、京东物流和韵达快递。
2017年，按营收计算当时最大的航运公司顺丰快递(SF Express)与菜鸟航空就物流数据发生了一场高调的争执。菜鸟试图迫使顺丰与它共享菜鸟系统之外顺丰的物流数据。顺丰之所以能够打得起这场仗，是因为它没有过度依赖阿里巴巴的商业生态系统，而其他大公司——如表1所示的阿里巴巴投资对象——则严重依赖阿里巴巴的订单。这些公司对阿里巴巴没有影响力，因此不得不将所有数据交给菜鸟。在去年获得菜鸟的多数控制权后，阿里巴巴将能够看到这些数据，并找出拼多多的客户住在哪里、他们的姓名、电话号码和他们购买的东西。有了这些信息，阿里巴巴可以在自己的应用程序和其他有广告的应用程序上精确定位拼多多的客户。它还可以利用这些信息帮助商家将产品存储在离买家更近的地方，并为客户提供更快的送货速度。没有什么比竞争对手可以访问您的客户数据更糟糕的事情，这发生在拼多多上。
拼多多能建立自己的物流部门吗?这将是困难的，因为它的平均价格非常低，只有42元(约6.3美元每订单)，很难建立一个有利可图的送货业务。
顺便问一下，为什么阿里巴巴在投资这么多物流公司的同时，却没有控制多数股权?这是因为获得多数股权意味着阿里巴巴将不得不把物流公司的损失计入自己的账上。投资多家公司可以延长他们的寿命，并保持激烈的竞争在物流空间。运输成本将保持在较低水平，这也给京东物流的利润率带来了压力。
拼多多爆炸式的销售和营销费用可能会增加更多
拼多多在第四季度的收入增长了379%，但是它的销售和营销费用却增长了699%，超过了60亿元。同一季度，京东的营销支出为63.5亿美元，大致持平。然而，由于拼多多每年的活跃买家数量已经超过京东超过1亿，它将不得不保持或增加支出来维持和增长这个庞大的客户群。此外，京东的声誉要比拼多多好得多，所以拼多多未来可能要花更多的钱来改善自己的形象。
过去两个季度，拼多多的增长幅度一直在下降
拼多多第一季度、第二季度和第三季度的毛利率分别为86%、77%和74%。管理层将下降归因于云服务、呼叫中心和商户服务成本的上升。
根据未来的预计收入，拼多多的估值并不低
瑞银在3月11日发布了一份关于拼多多的分析师报告。该公司预计，到2021年，拼多多的成交总额将超过京东，达到2.07万亿元。这份报告导致拼多多的股价在3月11日和12日大幅上涨。我们不太清楚的是，京东2018年的成交总额已经达到1.68万亿元，比上年增长29.5%。如果京东在2019年保持同样的增长速度，其成交总额将在2019年达到2.17万亿元。拼多多如何在2021年以2.07万亿元超越京东?
撇开这些疑问不谈，让我们假设瑞银的成交总额预测是正确的，即2021年拼多多将达到2.07万亿元的成交总额数字。让我们试着找出这对顶线和底线意味着什么。首先，让我们看看三大电商的GMV货币化比率。
我们预计，由于竞争的原因，阿里巴巴的货币化率将略有下降，而拼多多仍有一定的增长空间。我们使用拼多多 3%的货币化比率来估计其2021年的运营收入。我们使用了非常乐观的参数，但基于拼多多目前240亿美元的市值，其价格/营业收入比仍将超过16(见表3)。我们使用的一个特别乐观的假设是销售和营销费用数字，这与京东在GMV水平上大致相同。如前所述，拼多多的客户群更大，知名度更低，其销售和营销费用可能要高于京东。来自阿里巴巴等公司的激烈竞争进一步增加了这些乐观假设的不确定性。此外，当拼多多达到2.07万亿元的GMV后，由于基数大，其增长率必然会下降，可能会达到20-30%的范围，这就是京东和阿里巴巴目前的电子商务增长率。
由于不那么低的价格/营业收入比，不可避免的销售增长放缓，以及竞争风险，拼多多目前的价格似乎并不划算。
中国加强知识产权保护对拼多多的负面影响可能不像市场担心的那样严重
最近几天，美中贸易谈判不断透露出这样的信息:中国正一点点接近于同意加强其知识产权保护法律和执行。投资者被拼多多的虚假产品声誉吓到了，纷纷抛售拼多多股票。然而，根据瑞银的调查、管理层的评论以及我们自己的调查，我们认为拼多多的假冒产品问题被夸大了。管理层还声称，竞争正在进行，这是一场抹黑运动。我们认为市场在拼多多的知识产权方面反应过度。
综上所述，由于缺乏强有力的护城河，竞争激烈，成本上升，估值不那么低，使得我们对这家公司持谨慎态度。我们建议投资者出售拼多多，除非费用增长放缓到足以提供更好的盈利评估。
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