-
在令人失望的业绩指引和短期不利因素影响下，美国动视目前的股价接近其52周高点的一半。
-
Activision 正在采用一种经常性收入模式，这种模式将在未来几年成为一种强大的竞争优势。
-
使用DCF模型，我计算出58.75美元的公允价值，并通过敏感的关键投入发现有吸引力的上行潜力。
2019年2月12日，动视暴雪集团报告第四季度每股收益符合市场普遍预期，但未能实现6.6亿美元的营收增长。 尽管过于夸张，但近期环绕动视暴雪的不利因素很多，该股目前已接近52周高位的一半。 公司管理层宣布，2019年将是一个过渡性的一年，员工数量将不幸减少8% 。 裁员主要是后台部门和非开发部门的职能，市场对此有误解。
动视暴雪表示，在2019年，开发最受欢迎的特许经营权的开发商总数将增加20％。开发人员的增加预计将增加内容更新，推动参与和微事务，并进一步发展跨越不同地理区域的循环收入模式。 对于耐心的投资者来说，动视暴雪 的长期增长前景仍未受到影响，一些重要的催化剂仍在发挥作用。 利用现金流量折现现金流模型，我计算出该股的目标价为58.75美元，大约相当于25% 的上行潜力，因为我相信该股目前正处于一个有吸引力的切入点。
资料来源：Bloomberg
公司简介
动视暴雪总部位于加利福尼亚州圣莫尼卡，目前主要运营三个业务部门：Activision Publishing，Blizzard Entertainment和King Digital Entertainment。此外，动视暴雪还通过其电子竞技网络产生其他收入，包括MLG，Battle.Net，The Overwatch League和Blizzard Studios电影制作公司。
竞争优势
动视暴雪的主要竞争对手包括Electronic Arts和Take-Two Interactive Software。动视暴雪的业务规模远大于Take-Two Interactive和Electronic Arts。这种规模优势使得动视暴雪可以专注于不同的细分市场，并通过几种不同的机制推动增长，而不是专注于推出重磅产品。经常性的收入业务模式对于动视暴雪来说是一个强大的竞争优势，而且不那么依赖大型发布和季节性展出。
在2018年，动视暴雪的每个季度的活动人数只有2900万(3.74亿 -3.45亿) 此外，动视暴雪的规模优势使其能够精简业务和分销渠道。 在过去的三年里，大约77% 的动视暴雪的净预订量来自数字在线渠道，只有16% 来自实体零售渠道。 这与 TTWO 和 EA 形成了鲜明对比，后两家公司的实体零售销售额历来约占总收入的40-50% 。
这是一个强大的竞争优势，因为这些企业的规模经营，在这方面，动视暴雪已经找到了一种方法，以消除产生可变成本中间商的收入。动视暴雪能够始终如一地执行专营权，同时娱乐新的游戏模式的想法，以迎合最近的趋势，如大逃杀模式。 此外，动视暴雪能够建立在这个品牌的忠诚度在其推出的电子竞技，出版，和广告倡议。
关键
重点特许经营
动视暴雪已宣布将在第一季度支付1.5亿美元的重组费用，以提高执行力，并重新关注最佳机遇领域。 裁员主要是在后台办公室和非开发部门，市场对此有所误解。 员工数量的减少并不是业务上的撤资，而是战略举措向关键特许经营方向的重新洗牌。
动视暴雪表示，致力于使命召唤，糖果粉碎传奇，守望先锋，魔兽世界，炉石传说和暗黑破坏神的开发者将在2019年总计增加20％。预计开发人员的增加将增加内容更新，以推动参与度和微交易，并扩大跨越地理区域的存在。 首席执行官罗伯特 · 科蒂克说，这里的首要战略重点是"增加游戏内容和前期发布的流量和频率，以满足玩家的需求"。
关键特许经营的集中度与整个行业一致，因为2018年美国互动娱乐产业的前10大游戏占销售额的38% 。 使命召唤系列一直是动视暴雪的持续收入来源，截至2019年2月，近三款游戏的总销售额达到3000万美元。 2018年10月12日发布的《使命召唤黑色行动4》已经成为 动视暴雪历史上最畅销的数字产品。。
资料来源：Statista.com
微交易和参与度
2019年动视暴雪的战略转变将推动客户参与和微交易。通过这些努力，动视暴雪的商业模式将继续减少季节性和发布为基础，并将更加依赖于更高利润的游戏内购买。
微交易量的增加将继续使动视暴雪全年的收入流畅化。 数字在线渠道包括数字化分布的订阅、追加下载内容、微交易和授权使用费。 由于最低的包装和分销成本，数字游戏更有利可图。 虽然仍处于初期阶段，工作室和 MLG 代表着重要的增长前景向前推进。
资料来源：公司档案
电子竞技
随着守望先锋的成功，动视暴雪计划建立一个以城市为基础的使命召唤竞争联盟。作为参考，动视暴雪完成了超级联赛的12支球队的销售，这是第一个与城市球队合作的全球职业电子竞技大联盟。动视暴雪与Twitch和迪士尼建立合作伙伴关系，而守望先锋甚至将在ESPN黄金时段播出。Newzoo预测高达27％ 未来几年的电子竞技市场总收入将在2019年达到11亿美元。虽然与电子竞技相关的商品推销，票务和广告占动视暴雪收入的一小部分，但这一细分市场可能会实现强劲增长在未来几年。
来源：Newzoo电子竞技展望
向移动过渡和中国市场
2016年收购 King 是进入利润丰厚的移动游戏市场的一个强有力的细分市场，该市场占2018年全球游戏总量的近一半，如下图所示。 尽管第二季度18个糖果大爆险的网络错误影响了网络预订量，但是这款游戏在盈利和客户保持方面一直走势强劲。 广告收入在2018年同比增长50% 后，预计将呈现强劲增长。
动视暴雪寻求战略合作伙伴关系以推动全球增长。Activision Publishing与腾讯合作，将Call of Duty带入移动平台。此外，网易合作续约至2023年是动视暴雪的一次强有力的胜利，因为它将使未来几年中国用户能够获得关键的动视暴雪特许经营权。虽然中国收入仅占动视暴雪收入的5.2％，但到目前为止，市场增长速度惊人，而Niko Partners预计到2019年中国游戏玩家将达到10亿。
来源：Newzoo全球游戏展望
资本归还股东
从历史上看，动视暴雪向股东返还了110亿美元，其中包括90亿美元的回购和20亿美元的股息。 此外，动视暴雪报告称其股息增加了9% ，达到每股37美分，收益率接近每股1% 。 动视暴雪董事会于2019年1月31日批准了一项为期两年的股票回购计划，回购价值高达15亿美元的已发行普通股。 尽管动视暴雪没有采取2017年之前的股票回购计划，但更有可能的是，他们将在这里采取行动，因为管理层此前曾使用可用资金，在2023年全额赎回未偿还的7.5亿美元无担保债券6.125% 。
估值
公共比较
我选择了互动娱乐行业的可比公司，这些公司在彭博终端上的不同平台上制作视频游戏。EA和TTWO是最相关的美国公司，而任天堂和索尼在日本运营，Ubisoft在法国运营。由于该行业近期面临逆风，可比公司平均从52周高点下跌32.9％。根据这五家公司的TEV / EBITDA比率中位数，我达到了14.3倍的终端倍数。与其美国同行相比，动视暴雪的14.3倍倍数是比较保守的（EA 14.7倍和TTWO 19.6倍）。
资料来源：Bloomberg，GuruFocus.com
预测
资料来源：Newzoo全球游戏市场预测
我首先利用管理评论来预测2019年每个分部的净预订量。 总的来说，我预测2019年的净预订量下降了10.6% ，尽管我认为在接下来的几年里会出现反弹。 对于2019年之后的几年，我预计总体上会有11% 的同比增长。 为了简单起见，我相信分部收入在净预订总量中所占的比重将保持大致相同，因为动视暴雪似乎致力于投资于每个业务部门。
尽管净预订量增长可能看起来很高，但交互式游戏市场3年的平均年回报率约为18% 。 Newzoo 预测，在2020年之前的10年间，全球游戏市场的复合年增长率将达到11% 。 此外，鉴于上述催化剂和进入新的市场，如电子竞技和移动，这些增长率肯定是可以实现的。 收入成本和营业费用与收入假设挂钩，并随着收入的增长而增加。 在重组之后，我预计，随着后台办公室和行政程序的精简，以及这些领域所需的雇员减少，一般和行政费用将以较慢的速度增长。
投资风险
动视暴雪的成功重组和恢复增长方面存在风险。该公司正在大力投资转向更复杂的业务模式，这需要客户的强烈参与，在过去的三年里，季度报告的 MAU 下降是麻烦的，因为这是其收入的关键。 由于守望先锋和炉石公司的游戏内网络预订量在最近一个季度出现下降，这一点在暴雪业务中尤其重要。
此外，集中关注关键的特许经营权可能构成风险的事件，关键的释放未能满足预期。 在竞争壁垒非常低的移动市场，King 的收入严重依赖于糖果大爆险的特许经营权。 与中国的地缘政治问题可能会在未来几年对 动视暴雪在那里的市场渗透率造成威胁，尽管这些问题还不重要。 为了在中国销售游戏，动视暴雪必须将游戏授权给网易，并成功通过中国监管机构的审查。 最后，最近的免费游戏浪潮对于动视暴雪来说是潜在的问题，因为动视暴雪的不同产品限制了它在这个市场的曝光。 尽管有这些风险因素，市场对公司的股票是过度悲观的，考虑到行业的巨大顺风和动视暴雪的定位空间。
小贴士
根据 Newzoo 的数据，2018年全球博彩市场总价值接近1350亿美元。 企业将需要依靠微交易、经常性收入和免费游戏模式、手机游戏的爆炸式增长以及电子竞技的兴起来扩大市场份额。 尽管 ATVI 面临短期逆风，但管理层正采取必要措施，建立一条强大的经济护城河，并通过其关键业务的成功，为股东创造巨大价值。
本文作者：Moats & Flows
发表评论